曾于2016年11月以55.88元/股发行价格登陆上交所，且号称年内最贵新股的山东步长制药股份有限公司(下称步长制药，603858.SH)，近日股价呈下行趋势。截至9月4日收盘，其股价已经跌至27.76元/股，总市值仅317亿元。

与股价及市值缩水相反的是，该公司销售费用则呈逐步走高趋势。《投资时报》研究员查阅该公司近年财报数据注意到，2011年—2019年，其销售费用分别为24.45亿元、37.56亿元、49.79亿元、59.72亿元、65.73亿元、68.5亿元、82.87亿元、80.36亿元、80.81亿元，整体处于上涨通道中。

不过该公司营收利润的增长趋势没能与销售费用同步。据Wind数据显示，该公司2011年营收增速高达42.03%，但时至2016年仅为5.71%，2018年营收增速甚至为-1.44%。同时，该公司2015年归母净利润增速高达167.2%，但2016年增速就下滑至-49.97%，随后尽管业绩回暖，但其2019年归母净利润增速仅为3.05%。

最新数据显示，2020年上半年，该公司营收实现70.35亿元，同比增长9.85%，归母净利润实现9.02亿元，同比增长12.86%。

《投资时报》研究员注意到，该公司主要产品聚焦于心脑血管领域，据半年报披露，其已培育出脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方曲肽注射液五个专利品种以及复方脑肽节苷脂注射液、银杏蜜环口服溶液两个独家品种，上述七项产品上半年合计营收为48.35亿元，占该公司上半年营收的比重高达68.73%。有分析认为，如果其在上述产品及新产品中的研发投入降低，可能会影响到其未来的业绩表现。

成长稳定性欠佳

公开资料显示，步长制药以专利中成药为核心，该公司主要产品包括脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液、谷红注射液、复方曲肽注射液等，治疗范围涵盖中风、心律失常、供血不足和缺血梗塞等常见心脑血管疾病。

今年上半年，步长制药实现营收70.35亿元，同比增长9.85%，实现归母净利润9.02亿元，同比增长12.86%。若从上半年业绩情况来看，该公司营收及归母净利润均实现同比正增长，但若将时间维度拉长来看，《投资时报》研究员留意到，近些年，其营收及归母净利润同比增速波动较大，成长稳定性欠佳。

具体来看，Wind数据显示，2012年—2019年该公司年度营收同比增速分别为19.84%、22.1%、20.27%、12.79%、5.71%、12.52%、-1.44%、4.32%，归母净利润同比增速分别为1.89%、-6.61%、13.27%、167.2%、-49.97%、-7.43%、15.29%、3.05%。

《投资时报》研究员注意到，其营收同比增速已由2012年的19.84%降至2019年的4.31%，由两位数增速降至个位数增速，降幅超15个百分点，归母净利润同比增速虽于2015年冲至167.2%的最高点，但2016年快速暴降至-49.97%，增速非但不具备稳定性，且波动过大。

需要注意的是，该公司2015年归母净利润为35.37亿元，同比增速高达167.2%，主要原因是其2015年取得通化谷红制药有限公司、吉林步长制药有限公司的控制权，确认投资收益17.08亿元。该非经常性损益增厚了其2015年度利润。

可以看到，步长制药近些年营收同比增速已处于下降通道，尽管其营收规模有所增长，但整体增长幅度却在放缓，这或在一定程度上影响其未来的规模拓展。同时，该公司归母净利润同比增速波动幅度过大，盈利能力难言优异，难以给予投资者稳定的预期，两者叠加必然会对该公司未来市场占有率、成长稳定性产生影响。

步长制药2012年—2019年营收及归母净利润同比增速

销售费用偏高

《投资时报》研究员注意到，今年上半年步长制药销售费用为36.84亿元，占当期营收的比例为52.36%，且为当期研发费用的21.24倍，同比下降4.03%。

从销售费用构成来看，市场、学术推广及咨询费为34.88亿元，占据了销售费用的94.68%，职工薪酬为1.11亿元，渠道宣传费为0.38亿元，其他费用为0.47亿元。

《投资时报》研究员查阅该公司近几年财务数据注意到，其销售费用已由2011年的24.45亿元大幅上涨至2019年的80.81亿元，年均复合增长率为16.12%，销售费用占当期营收的比重也由2011年的41.64%增加至2019年的56.68%，整体处于上升区间。

尤其值得一提的是，该公司销售费用曾于2017年达到最大值82.87亿元，且2017年—2019年其销售费用均在80亿元以上，分别为82.87亿元、80.36亿元、80.81亿元，过高的销售费用必然会在一定程度上削弱其盈利能力。

而在2018年年报披露后，该公司曾收到上交所对其2018年年度报告的事后审核问询函，其中就对步长制药高于行业平均水平的销售费用提出问询，要求其对销售费用支出的合理性进行说明。

该公司在相关回函指出，“2018年度共组织市场活动19000余场次，组织市场调研23000余场次，组织学术交流活动20000余场次”。若按照一年365天计算，则其平均每天要举办活动近170场，平均每天花费的市场及学术推广费高达0.2亿元，可谓是一笔巨大的开支。(《投资时报》研究员 林申)

关键词： 步长制药成长能力