高瓴崩坏长期主义者在崩坏

高瓴是卓越的投资机构，许多年以后国内都不会有超越者，其价值先知和长期主义，启发了一代人。可是现在却听见了破碎的声音，隐约中资本露出了真实面目。

01 长期主义者在崩坏

嘉和生物、云顶新耀都是些什么玩意儿。

崩坏起于重仓买入三生制药(01530.HK)。这烟蒂股，都懒得说它，请立即瞅一瞅三生制药和三生国健(688336.SH)的走势，已经说明一切。

市场不再傻。

药明巨诺跌下神坛。

以前新股上市，投资者不看管线，不计较基本面和成长性，先关心基石投资者是谁?高瓴加持已经成为一种正确性。

这种正确性也体现在暂缓上市某公司上面。井贤栋说，我们不是一家金融机构，也不仅是一家移动支付公司，而是一家以数字支付、数字金融科技平台、数字生活为三大支柱的科技公司。前沿脱俗的言辞所包裹内核却是100倍杠杆和18%借呗年息。

高瓴的正确性又是什么?

张磊说，生物医药业是一个原发创新驱动的行业，从0到1的技术突破、技术到临床研究的验证，再到从产品到市场开拓，面临多重“死亡谷”，它的背后不仅需要长期资本的持续灌溉，也需要形成鼓励生物产业创新发展的系统环境，从政策、资本、资源、产业链、人才等多重、持续的赋能。

从入局国内PD-1赛道的几个先行者，恒瑞医药(600276.SH)、百济神州(06160.HK)、信达生物(01801.HK)、君实生物(01877.HK)，到投资国内瓣膜介入的几乎所有探索者，启明医疗、沛嘉医疗、微创心通，高瓴都秉持了长期灌溉原发创新的初心，推动“形成鼓励生物产业创新发展的系统环境”。

即使搁下这些情怀不讲，其嗅觉的前瞻，眼界的高远，堪称教科书式投资。

做时间的朋友，但是时间会出卖一切。即使本人对生物医药一无所知，也能看出三生制药、嘉和生物、云顶新耀，与创新驱动无关，也没有投资价值。绞尽脑汁，也想不明白高瓴生物技术团队出于何种考量?

嘉和生物管线豪华，15款在研靶向药物，23个适应症，但是仔细拆解，不过是为资本市场量身定制的热门故事而已。

仅有2款产品进入NDA，另有2条管线进入临床3期，其余大部分还在临床前或刚好IND。

PD-1管线属于过剩产能，多达8个适应症，明年开始慢慢上市，估计汤都没得喝。领先的PTCL适应症小，一年新发患者只有2-3万人，对手是号称同类最佳的康方生物。

贝伐珠单抗属于过剩产能，临床1期，而国内3家已经上市，6家即将上市，

利妥昔单抗属于过剩产能，临床3期，复宏汉霖、信达生物已有成药销售，神州细胞即将上市。

英夫利昔单抗属于过剩产能，刚刚申请上市，海正药业、迈博药业即将上市。

多条管线主攻乳腺癌治疗，属于过剩产能，进度感人，以HER2为靶点的GB221进展最快，临床3期，其他还早。乳腺癌治疗药品曲妥珠单抗已有三家上市，包括罗氏、三生国健、复宏汉霖。

嘉和生物还有一个问题，4款药物11个适应症属于许可引进(License in)。其中，今年6月22日，嘉和生物4600万美元引进CDK4/6抑制剂，刚进入IND，而恒瑞已进入3期。

是不是惨不忍睹?

那么，高瓴看中的是什么，有何逻辑?答案即将揭晓。

云顶新耀由康桥资本孵化而出，高瓴去掺和什么?

嘉和生物管线平庸，尚有一半适应症为自研，而云顶新耀8款药物全部是买来的，均来自海外药企的License in，涵盖肿瘤、免疫、心肾和感染性疾病四个领域，其中6款已经在中国开展或准备进入注册研究阶段，跟原发创新没有一毛钱关系。

2019年4月，云顶新耀与Immunomedics订立许可协议，以8.35亿美元引进全球首个治疗转移性三阴性乳腺癌的抗体药物偶联物(ADC)，也是首个针对trop-2靶点的靶向药物，成为当时大中华地区最大一笔单一资产许可协议。这个大事件对国内创新药生态有标志性影响。

这家2017年创立的公司，在资本饲养下从无“死亡谷”忧患，短期就实现上市。高瓴已经背离“鼓励生物产业创新发展”的初心。

今天，我终于想明白了，高瓴看中的是高瓴，高瓴加持就是全部逻辑，就是股票上涨的理由。

然而，二级市场韭菜早已看穿一切，拒绝被收割。

出于对高瓴的尊重，到此为止，下面转入深度话题。

02 创新药生态在败坏

高瓴加持的药明巨诺上市首日破发，今日持续大跌。药明巨诺所有管线都是Licence in，血液瘤产品来自JUNO，靶点分别是CD19和BCMA。

实体瘤产品则来自一家初创企业优瑞科，靶点分别是AFP和GPC3。落地价格高，可及性差，商业价值堪忧。

几家生物医药新股破发，多小的事，令人忧心忡忡的是创新药生态正在败坏，原因不是来自于(集中采购、医保谈判)政策冲击，而是资本短期逐利行为。

随着未盈利生物技术公司AH二级市场变现通道的打通，资本潮水涌来，标配PD-1、CAR-T、生物类似药，纯属凑数，提升估值，以至于大量管线重复，供给端产能过度过剩，100个以上PD-1在研，30个以上CAR-T在研，单抗药物塞车，利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、依那西普、阿达木单抗在国内均有三家以上企业获批，主动为集采创造成熟条件，可以判定大部分商业价值为零。

这种虚假繁荣的氛围，令长期主义丧失。

最为严重的是，大量新生代药企放弃或降低自主研发比例，包括再鼎医药、嘉和生物、云顶新耀、百济神州、基石药业、和铂医药……转向License-in，直接花钱引进国外大药厂爆款药，又快又好，背后推手是资本，可能对漫长的盈利周期已经感到厌倦。

今年7月，百济神州5.4亿美元引进Assembly Biosciences3款乙肝在研新药。高瓴资本全程8次参与投资的百济神州，曾经骨子里最有科学家精神，也转向License in，自研药物仅有8个(拥有全球权益)，外部引进21个，其中13个来自安进。

云顶新耀8个产品不计销售分成的情况下，潜在花费135亿港元，扣除已支付的部分，未来仍需要支付118亿港元，有资本赋能，为所欲为。

license-in模式唯快不破，通过授权引入方式，可以做到与国外先进药物几乎同步的生命周期，这就意味着能够第一时间进入市场，建立先发优势。

以恒瑞医药为代表的fast follow模式受到打击，在主流热门靶点上，立即变成慢速跟随，可能刚起步就落后一大截。

在研发上fast follow，饱受质疑，如今看来至少是在踏实做自研产品，国人的特点一贯是在模仿中创新，在性价比和可及性上反超，如今这条路径出现危机。

越来越多新生代药企连fast follow都懒得做，有资本撑腰，复制再鼎医药模式，直接License in，长此以往，都变成外国药厂的代言人了，国内生物医药原发创新之路可能日渐萎缩、暗淡。

创新药生态败坏的趋势强化下去，连卖铲子的CXO也可能被波及，研发费用下降，自研项目缩减，初创公司也不会那么多了，当然反射弧很长，现在只是担忧。

03 这一场竞争没有赢家

嘉和生物、云顶新耀相当于CSO(销售代理机构)，而销售能力相比恒瑞、中生、石药，属于幼稚园水平，而且药物定价不会很便宜。

没有创新含量，没有商业转化能力，所以股市让其坠落深渊。