本文作者：孙颖莹，编辑：刘宇翔，头图来自：视觉中国


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6月25日，港交所资料显示，第三次递交招股书的Keep，终于通过上市聆讯。

对于Keep来说，这是一个好消息，但有个坏消息是在6月20日，也就是通过上市聆讯的5天前，高盛退出了Keep香港IPO上市联席整体协调人。

这是今年年内，高盛第四次退任整体协调人的角色。此前，高盛曾先后退任第四范式、科笛集团（02487.HK）、药师帮（09885.HK）三家公司整体协调人。

从大环境来看，高盛的退出，跟香港市场不景气脱不了干系。

一位在港中资投行人士告诉《最话》，“外资投行的特点是倾向于投资者，而不太倾向于发行人。现在香港IPO市场行情不太好，为了发行顺利，外资投行更会压低发行人的发行价。如果公司上市前估值太高，（按原定的发行价）发不掉，可能就选择退出。”

一位外资投行人士也告诉《最话》，高盛的PB客户（Private Banking客户）基本都是欧美客户，这些客户对中国本土公司不再感兴趣，“可能高盛觉得卖不掉，就退出了。”

值得注意的是，上市前，Keep共经历9轮融资，累计融资金额6.48亿美元，最新估值26.55亿美元，其中D轮融资中由高盛领投，高盛投资了大约5000万美元，目前持股4.72%。但因全球资本市场趋冷，今年以来高盛已经进行了三轮全球裁员，加之近期港股IPO数量、规模骤降，高盛的裁员潮不可避免地影响到其驻港的投行家。

这也可能是高盛退出整体协调人的原因，“忙了半天能不能发得出来，其实没人知道，就更没人顾得上了。”上述在港中资投行人士告诉《最话》。

不论哪种说法，核心都指向：在市场的预期里，Keep的IPO可能卖不出好价格。甚至可能的一个结果是，Keep即使顺利上市，也可能发生估值倒挂的情况。

事实上，聆讯通过并不意味着上市成功。聆讯通过，它只能算是企业上市的必要条件，但并不是充分条件。

通过“自律给我自由”给予用户强心智的Keep，要实现“财富自由”，还有一段路要走。

错过的最好上市窗口期

这并非Keep第一次冲刺港股。

在此之前，Keep已经有过两次招股书失效的经历。披露易信息显示，2022年2月25日和9月6日，Keep便先后两次向港交所递表，但均因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。

前两次冲刺上市的失败，让Keep错过了非常好的上市窗口期。

因为“大流行结束”了。虽然不是病毒意义上的真正消亡，但随着社会面的正常流动，在社会意义、公共卫生安全上，“大流行”已经结束。而Keep在“大流行”期间，因用户不得不居家锻炼曾迎来了一波增长。

在“大流行”爆发前的2019年，Keep一度到了悬崖边上。这一年，资本市场正勒紧裤腰带过冬。于Keep自身而言，因为刚好处于大步探索商业化的关键阶段，Keep也花费了大量的营销费用来采买流量换取客户。

如招股书显示，2019年Keep销售及营销开支达到2.96亿元，同比增长44.6%；因为高额营销开支，这一年经调整亏损净额达到了3.66亿元。

外界输血不足加上内部流血过多，Keep也在2019年这一年被曝出规模为10%~15%的裁员动作、业务线调整、员工福利调整等一系列降本增效的动作。

甚至为了加快变现，Keep推翻了2018年“没必要过度推进电商与广告破坏用户关系”的价值观，从2019年开始有不少用户反映在Keep的训练课程里，对突然出现的广告感到不适。

但“大流行”的发生将Keep重新拉回到明星状态。就连Keep自己都承认，“大流行”对其业务营运及财务表现的整体影响为正面。

“当时COVID-19疫情下实施的出行限制导致人们的休闲活动受限，并使得室内锻炼增加，从而推动我们的月活跃用户数增加，并促进了该期间室内健身内容及相关产品的消费。”招股书提到。

也是在“大流行”期间，Keep得到了外部输血。2020年上半年，时代资本、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI资本等投入8000万美元完成E轮融资，投后估值据悉超10亿美元；此次融资间隔不满一年，Keep完成了3.55亿美元F轮融资，投后估值达20亿美元。

尽管2019年做这些调整时就有媒体曾报道Keep此举是为上市做准备，在2022年Keep也试图抓住“大流行”关键期两次递交招股书，但如今看来遗憾的是，那两次上市窗口，Keep终究还是错过了。

随着社会活动恢复正常，Keep的居家锻炼红利结束了。更严峻的是，当下等待Keep的是港股IPO市场的变冷。这种来自市场端的寒潮其实在2022年就暴露出苗头。

根据Refinitiv的数据，2022年前三个月，香港首次公开募股、后续股票销售和可转换债券的筹资总额降至49亿美元，较上年同期骤然下降87%，这是2008年金融危机以来该股票资本市场最糟糕的一个季度。

到了2023年，情况并没有得到改善。据国际会计师事务所毕马威统计，2023年一季度，港股IPO市场共完成18宗交易，累计募资额为67亿元。虽然数量同比2022年有所回升，但募资金额却大幅下滑了51.8%，仍未止跌企稳，整体上也难言复苏。

在如此市场行情下，Keep要想完成一次漂亮的IPO并不容易。

改变的和没改变的

Keep在海外有一个最佳的对标样本，那就是Peleton（派乐腾）。比Keep幸运的是，Peleton的上市踩准了绝佳的时机，是在“大流行”前的2019年9月。

在疫情之前，这家公司其实表现平平。由于包括不少投资人在内的相关人士对Peloton的商业模式并不看好，认为Peloton在健身行业还未真正展露出太大优势。上市后仅过了一周，Peloton市值便蒸发了近18亿美元。

而2020年随着“大流行”爆发，许多人争相订购Peloton的产品以便进行居家健身活动，Peloton的股价在2020年也飙升了约440%，“大流行”红利期最高市值曾突破500亿美元。

只是Peleton因为海外提前放开的缘故，“大流行居家锻炼红利”要短得多，在2022年开年，Peleton就因业绩下滑，被迫裁员，要求解除CEO职务，股价大幅蒸发，考虑对外出售。

Peloton在“大流行”期间提前“透支”了市场渗透率，而随着社会活动恢复正常，Peloton开始面临自己不可逃避的现实发展问题。

Keep也遭遇相似的现实困境。

换个角度想，如果特殊时期带来的用户、用户使用时长增长是“红利”，那么是不是意味着，在现有模式下，Keep已经在自己的垂直领域里做到了天花板？

如果将移动互联网下的用户需求分为强需求与弱需求两种，那么很显然，Keep最初成立的那几年，以创始人王宁为核心的这批初始用户，就是Keep的强需求用户；而只是因为“过年吃多了要减减肥、夏天到了要瘦一瘦”等场景的弱需求用户，其实才是国内社会的主流运动人群。

《2022中国健身行业报告》就显示，截至2021年12月，全国健身房活跃用户总量为2420.2万，这比2020年全国2340万人的活跃健身房用户增加了80.2万人，增幅为3.4%。此外报告显示，中国目前的健身房活跃用户渗透率为1.7%，而美国健身人口渗透率已超29%。

另据报告显示，中国用户线上健身的频率依然不及线下，近半数的用户频率不及每周1次，高频线上健身用户数量占比最小，每周4次以上的用户仅占12.1%。

换句话说，2019年Keep达到的那2亿用户量，基本已经超越了强需求的用户，进入到弱需求用户里面，弱需求的用户很难转换为Keep的付费用户，为Keep的商业化买单。

另外，尽管Keep喊出了“自律给我自由”的口号，但健身这个场景也决定了线下更能调动用户的自律心态，毕竟克服惰性，走出家门走向健身房，才是自律的开始。这种线下替代不了的仪式感，也导致即使是强需求用户，其在Keep上的活跃程度，也明显不够。

如招股书显示，2020~2022年度Keep平台这一数据分别为2970万、3440万、3640万，虽略有增长，但增幅有限。

细分到具体季度上，招股书显示，2019年三季度，Keep的平均月活跃用户就已经达到了2924.5万，在此后直到2023年一季度的诸多季度里，Keep的平均月活跃用户基本维持在3000万上下的水准。

即使在2022年二季度，“大流行”管控最严格季度，Keep的月活跃用户量也确实达到近年来的巅峰，但也只有4108万，并在2022年三季度开始较快滑落。

在招股书中，Keep认为“2023年初（阳康后）不适合进行健身活动，从而影响我们的营运表现”，进而导致2023年一季度的月活仅仅为2626.3万，潜台词是，当阳康可以健身后，2023年二季度数据会好很多。

但按照2022年二季度的水准以及这三年的平均水准，恐怕Keep需要接受一个现实，那就是：在国内，做健身这个赛道，尤其是线上健身这个赛道，要达到美国的水平，也还有不小距离。

有待继续突破的天花板

如同健身从极其小众到现在广为人知一样，在突破行业天花板上，Keep并没有放弃努力。

回顾Keep的发展历程会发现，尽管在创业前几年，他们一直深耕“居家自律运动”社区，甚至在2018年王宁还表示“没必要过度推进电商与广告破坏用户关系”，但它一直在探索商业变现的可能。

早在2015年，王宁就曾在一次采访时表示：“电商业务的成败将决定Keep的生死。如果Keep在2016年不能转型成为一家盈利的互联网公司，那么Keep也就没有什么机会了。”

于是，2016年4月，Keep上线了商城，贴牌出售运动周边商品。

在后来一次采访中，王宁还表示，公司在2018年面临着重大的决策关口，是做更简洁的线上流量变现，还是覆盖更多的场景建立更加完整的闭环。

经过团队反复讨论考量，最终王宁决定不仅仅只做线上App，而是将整个健身人群的服务链条做得“更深更专”，即在线上App之外，通过硬件、实体店等线下方式来给Keep已经积累起来的健身用户提供更多的场景和服务。

围绕着健身的需求，Keep在各种外延探索中，形成了商业模型：自有品牌产品、会员及内容服务、广告及其他。

在最新提交的招股书中，Keep提及未来的商业化路径也围绕这三块展开，推出更多的健身类别、硬件设备，以及寻求课程与设备之间的一种联动，既提高课程交互性，提高线上的体验感，当然也促进硬件产品的消费。

这可以辐射更广泛的运动群体，满足不用用户的偏好；同时也可以通过社区、设备等路径，增加单个用户APRU的行为，提高用户的粘性。

即，帮助Keep冲击更高的天花板。

此外，从2019年起，Keep也在试图夯实社区氛围，致力于由工具平台向社区平台转化，去增加更多的付费抓手。在今天，Keep的首页，也是典型的双列点选的模式。

虽然增加了社区属性，但Keep的平台内容还是由官方主导制作、分发的课程，并不是真正的UGC。官方主导的课程有利于内容的针对性和科学性，增加了付费的抓手，理论上无论是月费会员还是单次购买的课程会员，付费完成后，客户的价值就被锁定，并且Keep通过社区化，增加了很多付费的触点，从课程到健身器材，再到衣服和食品，都是增加APRU的行为，能更深度挖掘每个用户的商业价值，形成闭环。

但这意味着，一些健身达人、专业教练会选择其他平台自己变现。尤其是目前综合内容平台的品类早已拓展至垂直健身领域，在B站、抖音、快手、小红书等内容平台上大量健身KOL崛起，抢夺用户和注意力。

B站的Jo姐，目前粉丝数量已经逼近130万，弹幕中不少用户就表示是从Keep而来。抖音刘畊宏曾燃起的那波现象级热潮，更是不必多说。流量巅峰时期，刘畊宏的直播间观看人次超过4800万，在线人数峰值超过400万。

竞争，且足够强劲对手的竞争，Keep无疑要更努力。

比起其他泛内容的平台，Keep的优势在于，它找到并沉淀了最核心的用户群体，核心用户群的付费意愿也越来越强，从招股书的“用户的季度平均收入”也可见。

而借助奖牌的出圈，Keep扩大了在大学生、白领、潮玩爱好者的影响力，提高了会员的转化率，也带来了更多商业变现的可能。根据招股书，包含2021年四季度以及2022年前五个月在内的八个月，参与Keep虚拟赛事活动的付费用户人数超过110万，商品交易总量超过5000万元。

在创业前，王宁通过健身把体重从180斤减到128斤，这需要非常强大的自律。可能因为这份毅力，王宁并不会轻易放弃。接触过王宁的人士告诉《最话》，“王宁非常随和，但内心很坚强。”

健身需要不断突破自己的极限，而对于王宁和Keep来说，则需要不断突破赛道、自身的天花板，以及冲破资本寒潮，斩获一枚IPO的奖章。

这很难，但健身圈有句话：“干就完事了”。

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