近日，贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司(下称“茅台集团”)发布公告称，计划公开发行债券规模不超过150亿元，拟用于对贵州高速公路集团有限公司(下称“贵州高速”)股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等，债券发行期限不超过7年期(含7年)。

茅台集团是上市公司贵州茅台酒股份有限公司(下称“贵州茅台”)的控股股东。截至2020年6月末，茅台集团总资产达2263.77亿元，拥有全资、控股一级子公司23家，今年上半年实现营收528.65亿元，实现净利259.28亿元，合并报表口径的流动资产余额1578.08亿元，其中货币资金达283.11亿元，未受限货币资金为212.59亿元。

不过，茅台集团此次拟收购的贵州高速资产总额远超于茅台集团本身。截至2020年上半年末，贵州高速资产总额4135.8亿元，负债2894.28亿元。

今年上半年，贵州高速营收为78.63亿元，归母净利亏损19.16亿元，此前的2017年、2018年、2019年贵州高速归属净利分别为3.36亿元、5.56亿元、3.18亿元。此外，近年来，贵州高速资产负债率在“70%”警戒线上下徘徊，2017年至2020年上半年末分别达71.84%、70.42%、69.70%、69.98%。而今年上半年，茅台集团资产负债率只有14.21%。

“这是跨行业度较大的收购，茅台集团在现金流充足的情况下发债收购，可从产业布局、股东会流程、企业经营等方面规避很多麻烦和风险。从稳妥角度，或许也是因为此次收购更多的是茅台品牌发挥撬动区域经济杠杆作用的一个新尝试。”艾媒咨询创始人张毅对时间财经表示，从战略发展角度来看，未来除了酒以外，茅台集团通过发债形式在多产业上布局，投资转型或也会成为一个新常态。

酒类营销咨询专家蔡学飞也对时间财经表示，“茅台品牌价值导致其在资本市场有很强的溢价力，考虑到前段时间茅台进入华贵保险等领域，此次介入民生基建类行业也在合理范畴内。此外，高速公路属于基础设施类行业，周期长，投资大，也是茅台此类现金流充裕的集团的价值所在。”

上交所官网显示，茅台集团发债项目目前已获受理，但相关债券利率、发行日期目前等未确定。随后，时间财经多次致电茅台集团，截至发稿，未获回复。

营收主要依赖子公司

作为一家以白酒为主业的企业，茅台集团此前也曾跨界涉足房地产、机场、物流、大数据、金融借贷等多个领域，包括持股贵州遵义茅台机场70%股权，参股云上贵州大数据(集团)有限公司26.47%股权，100%控股主业为房地产开发经营的贵州茅台酒厂(集团)置业投资发展有限公司，而贵州高速也有望成为茅台集团第14家参股公司。

不过，截至今年上半年末，茅台集团投资活动产生的现金流量净额持续为负，2017年-2020年上半年末，该值分别为-21.14亿元、-160.03元、-50.39亿元、-87.78亿元。此背景下，除白酒外，茅台集团其他主营业务毛利率也在2018年大幅下降后持续为负数，2019年茅台集团其他主营业务毛利率为-37.73%，今年上半年则为-9.22%，主要受机场业务毛利率下降影响。

茅台集团收入来源高度依赖于子公司。对此，茅台集团在募集说明说中表示，“发行人营业收入大部分来源于子公司，母公司业绩占比较小，若未来发行人子公司盈利能力下降，很可能对本次债券的偿付产生不利影响。”

据公告，此前三年及2020年上半年，茅台集团合并口径营收分别为662.51亿元、869.66亿、1003.10亿元和528.65亿元，茅台集团母公司营收分别为9.94亿元、11.93亿元、13.64亿元和5.36亿元。

作为茅台集团子公司的贵州茅台，今年上半年营收增长11.31%至439.53亿元，其中，直销实现营收51.53亿元，批发模式实现营收387.59亿元;归属上市公司股东净利润为226.02亿元，较上年同期增长13.29%。

从环比来看，今年二季度贵州茅台营收和净利都有所下降。此外，今年上半年，贵州茅台经营活动产生的现金流量净额下降47.60%至126.21亿元，接近腰斩，公司货币资金则下降77.97%为254.52亿元。对于经营活动产生的现金流量净额下降，贵州茅台表示主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致，而货币资金变动则是因为公司将原计入货币资金的“存放同业款项”调整至拆出资金项目列示。

有息负债超2600亿

对于此次拟参股贵州高速部分股权事项，茅台集团表示或会拉高公司资产负债率。据募集说明书，此次债券如能全部成功发行且假设全部用于对贵州高速公路集团有限公司的股权收购，以2020年6月30日合并报表口径为基准，茅台集团资产负债率将上升至19.54%。此前2017年-2020年上半年，茅台集团资产负债率最低为14.21%，最高为20.69%。

公开资料显示，成立于1993年的贵州高速是贵州省公路行业的龙头企业，主营高速公路的投资、建设、经营、管理以及公路养护等，其中，公路运营是最主要的收入来源。截至2019年末，贵州高速建成高速公路通车里程达3848.61公里，占2019年末贵州全省高速公路通车里程约54.95%。但今年上半年，贵州高速公路出现亏损。上半年，贵州高速实现营业收入78.63亿元，归属净利润亏损19.16亿元。

从近年财报来看，贵州高速的盈利水平远低于茅台集团，且有继续下降风险。2017-2019年及2020年1-6月的净利润分别为3.56亿元、3.52亿元、2.26亿元及-19.81亿元。另据2020年8月28日，贵州高速公路2020年面向专业投资者公开发行的公司债券(第一期)募集说明书显示，2017年以来，贵州高速取得政府补助逐渐减少，养护支出预计将逐年增加。同时，新建项目较多、资金需求较大，贵州高速公路的财务费用将进一步上升。“因此，发行人净利润未来可能存在下降风险。”

此外，贵州高速有息债务规模较大，2017年至2020年上半年末分别为2236.77亿元、2352.09亿元、2465.13亿元及2642.92亿元。由于贵州高速公路公司项目建设资金主要来自银行借款等外部融资渠道，且目前仍处于大规模投资期和投资发展期，债务负担仍然较重。

关键词： 茅台集团 入股贵州高速