千亿巨头金龙鱼隐忧不少营收增速放缓利润率过低欲冲中央厨房解围

粮油巨头益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司(下称“金龙鱼”)离踏上资本市场仅一步之遥。

继结束了9月24日的新股发行网上路演后，金龙鱼28、29日又发布了《首次公开发行股票并在创业板上市网上申购情况及中签率公告》等多个公告，网上摇号中签、网下配售等工作正在进行中。

此次上市，金龙鱼计划发行不超过5.42亿股，预计募集资金138.7亿元，主要用于主业相关项目建设、扩充产能，一旦上市成功，将成为创业板史上最大的IPO。金龙鱼对《投资者网》称，中国是世界最大的食品市场，中国食品行业将会是世界最大最具复杂性的行业，益海嘉里已经在中国投资超过30年，并坚定看好中国发展前景。

尽管这艘粮油航母规模庞大，也对中国市场充满信心，但巨额营收背后也隐藏着营收增速放缓、利润率过低、竞争激烈等发展隐忧。

营收增速放缓

作为国内最大的农产品(7.440, 0.21, 2.90%)和食品加工企业之一，金龙鱼主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产及销售，并拥有大众耳熟能详的“金龙鱼”、“胡姬花”、“欧丽薇兰”等品牌。

数据显示，2017-2019年，金龙鱼的营收分别为1507.66亿元、1670.74亿元和1707.43亿元，同比增长12.94%、10.82%和12.2%。

尽管是千亿龙头，但可以发现，金龙鱼近3年的营收增速横向波动。此外，近3年的利润增长也是微乎其微。

这对于一家即将IPO的企业来说，并不是好消息。查看招股书发现，金龙鱼的销售模式主要是直销模式。

招股书显示，2017-2019年，直销收入占比分别为71.77%、72.39%、68.86%

来源：招股说明书

尽管经销商渠道的收入占比稍许增加，但招股书显示，近3年来金龙鱼经销商数量也在逐年增加。仅2019年，公司经销商数量为4406家，新增经销商1343家，同比上涨17.9%，而新增经销商平均单家销售金额为439万元，比2017年的738元，下降了近一半。

在直销渠道上，沃尔玛、大润发、康师傅、百胜、麦当劳等都是其多年合作的老客户。但招股书显示，2017-2019年，金龙鱼前五大客户收入之和占比分别为6.55%、6.93%、7.06%，占比并不高。

此外，这些企业并未成为金龙鱼的最大客户，报告显示，金龙鱼2018年、2019年的最大客户为宁波瓜瓜农业科技有限公司。这家成立于2016年的企业隶属于“美菜网”体系，根据《2018胡润大中华区独角兽指数》，美菜网为估值增长最快的独角兽之一。

来源：招股说明书

金龙鱼称与美菜网的紧密合作，有助于借助美菜网的渠道优势，进一步降低餐饮食材原料流通中的交易成本，报告期内金龙鱼对宁波瓜瓜农业科技有限公司的销售额增长较快。

一家新科技公司变为金龙鱼的最大客户，中国食品产业分析师朱丹蓬分析称：“这一块想象的空间很大，金龙鱼可能通过美菜网平台打造大厨房战略。有观点认为金龙鱼可能借此涉足外卖，我觉得可能性不大，双方一起打造一个平台的可能性比较高些。”

另外，在新零售渠道上，金龙鱼也需继续发力。招股书显示，金龙鱼与京东、天猫超市、美菜、快驴进货等电商平台开展合作，但2019双十一天猫淘宝食用油热销商品榜显示，作为行业龙头的金龙鱼销量仅排第三位，排名第一、二位的分别是多力、鲁花。

利润率过低

招股书显示，与公司部分业务类似的 A 股上市公司主要有道道全(18.020, 0.62, 3.56%)、京粮控股(10.290, 0.30, 3.00%)、金健米业(11.520, 0.31, 2.77%)、克明面业(20.920, 0.41, 2.00%)、西王食品(5.790, 0.20, 3.58%)。2019年，金龙鱼粮油的毛利率仅为11.4%，而同行西王食品的毛利率为32.84%，克明面业的毛利率约为27%。

毛利率低于同行，金龙鱼对《投资者网》称，公司的毛利率在行业内处于合理的水平。公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，产品种类众多，没有与公司业务完全可比的A 股上市公司。

金龙鱼同时称，油籽压榨，食用油精炼，面粉和大米等商品初级加工的业务量大，毛利相对较低。但近年来，公司成功地扩大了利润较高的零售业务的占比。同时，金龙鱼稳定增长的利润表明，公司的发展战略是成功且可持续的。

数据显示，2019年毛利率为11.4%，但盈利能力依然可观，最近三年，净利润分别为52.84亿元、55.17亿元和55.64亿元。

对此，朱丹蓬称，金龙鱼属于粮油加工行业，其整体规模、行业地位以及重资产的经营模式注定了其毛利率处于行业中游水平，也符合行业整体发展趋势。

不过也有业内人士称，金龙鱼营收1700多亿元，利润才50多亿元，利润率不到3%，这一数据，甚至无法抵消汇率波动风险。从投资角度来看，金龙鱼的盈利能力比不上海天味业(163.090, 0.99, 0.61%)，更别说贵州茅台(1696.000, 27.50, 1.65%)。

数据还显示，2017-2019年，金龙鱼资产负债率(合并)分别为58.2%、63%和59.9%，在同业之中处较高水平。总体负债规模从2017年的794亿元增长到2019年的1022亿元。

来源：招股说明书

而同期克明面业、西王食品的资产负债率(合并)分别为27.94%、43.4%、45.46%和64.06%、51.1%、49.62%。行业平均值为47.53%、44.62%、44.37%，均低于金龙鱼。

对此，金龙鱼对《投资者网》称，主要因为公司原材料采购金额较大，短期借款金额较高，金龙鱼拥有良好的商业模式及管理能力，成本非常具有竞争力。公司短期融资主要用于营运资金，财务状况良好。报告期各期末，公司资产负债率较为稳定，公司募集资金到位后，资产负债率预计将有所降低。

进军中央厨房

上半年的疫情虽对餐饮行业的供需造成冲击，却加速了传统餐饮企业向线上转型，预计2020年中国在线外卖市场规模将突破6500亿元。

对于上市后的三年目标，金龙鱼也给出规划：将继续丰富产品组合，进入中央厨房、冷冻面团、酵母、调味品等细分领域;继续打造和扩大综合性生产基地;进一步提升品牌知名度;构建全渠道网络，探索新零售模式;继续加强对产品品质及食品安全的把控;打造更具专业化的仓储物流体系。